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    郭磊 周君芝:如何理解4月社融數據?

    2019-05-10 14:05:07

    金融界網站 郭磊

      作者:廣發證券首席宏觀分析師 郭磊   

    報告摘要

    第一,一季度政策的兩大典型特徵是「財政支出前移」和「金融條件修復」。一輪「金融條件修復期」結束,4月社融增速回踩比較正常。

    第二,表內貸款和表外未貼現票據是主要拖累分項,地方債券融資擴張幅度亦低於一季度。

    第三,具體來看,本月社融增速走低包含四個因素的影響(去年同期高基數、非標融資月度波動、同期經濟景氣度有所回踩、寬信用政策節奏調整)。

    第四,從歷史特徵看,居民短期貸款變化一般有政策導向的痕迹;企業中長期貸款變化比較急劇,我們傾向於認為主要亦不是需求端原因。

    第五,外部環境的不確定性仍是宏觀面的關鍵因素,預計後續貨幣金融環境在邊際變化上仍將整體保持平滑特徵,對5-6月社融數據不必過於擔憂。

    正文

    一季度一輪典型的「金融條件修復期」結束,4月社融增速回踩比較正常。4月新增社融1.36萬億,同比增長-23%;社融存量增速較3月下降0.3個點。這一變化基本符合前期預期。一季度政策的兩大典型特徵是財政支出前移和金融條件修復。在《從金融條件修復轉向實體需求修復》、《出口基本符合預期,後續數據料短期分化》等報告中,我們指出「金融條件修復已有顯著效果」、「融資很難繼續好於3月」。

    表內貸款和表外未貼現票據是主要拖累分項,地方債券融資擴張幅度亦低於一季度。4月社融同比少增的4161億中,表內貸款和表外未貼現票據分別同比少增2254億元和1811億元,幾乎可以解釋4月社融同比少增的全部內容。除表內貸款和表外未貼現票據外,外幣貸款、企業債券、股票融資也均有不同程度同比減少(單項同比少增絕對量未超過500億)。此外,今年Q1地方債券融資明顯拉動社融同比擴容,而本月這些分項同比多增幅度較Q1減弱。4月地方專項債融資1679億,同比多增871億,較Q1月均1540億元的同比多增幅度明顯縮小。

    具體來看,本月社融增速走低包含四個因素的影響。整體看,4月新增社融同比少增幅度較大,屬2008年以來同比變化的10%~20%分位水平(由低到高排列)。具體來看,社融同比收縮主要與四點因素有關。

    原因一:去年同期高基數。去年同期新口徑社融1.77萬億,基本上是有數據以來單月融資歷史最高。以企業債券為例,今年4月企業債券融資3574億元,基本環比持平,也與去年11、12月以及8月的單月融資規模相近。然去年4月企業債券融資規模較大,單月融資超4000億元,基數效應下今年4月表現不弱的企業債券融資,同比依然減少。

    原因二:非標融資月度波動。4月非標融資-1427億元,單月融資水平仍然處於去年Q3非標縮幅收窄的趨勢之中,這就意味着非標縮量節奏改善的邏輯未被打破。但非標融資趨勢改善的大背景下,融資規模一直存在月度波動。本月非標融資是去年5月以來單月非標融資規模的第三高點,但相較前月823億的月度融資,環比少增幅度仍達到-2250億,類似情況還有今年2月。

    原因三:同期經濟景氣度有所回踩。3月工業增加值處於8.5%的高位。4月出口從3月的13.8%下降為-2.7%;從近年數據特徵來看,出口交貨值一般同步于工業增加值,4月工業景氣度大概率低於3月。除了PMI數據之外,高頻指標走勢亦可同步驗證這一點,發電耗煤3月增速為4.2%,4月為-5.3%。

    原因四:寬信用政策節奏調整的影響。全年社融增長的原則目標已確定,即政府工作報告所說的「與名義GDP增速相匹配」;而自去年底開始的逆周期對衝力度較強,今年Q1金融條件修復期社融明顯放量。在寬信用效果基本顯現,未來通脹中樞或逐步抬升的情況下,4月新增社融邊際下修符合正常的融資供給調控節奏。可以觀察的是居民短期貸款和企業中長期貸款的變化。從歷史特徵看,居民短期貸款變化一般有政策導向的痕迹;企業中長期貸款變化比較急劇,我們傾向於認為主要亦不是需求端原因。同期貨幣流動性邊際趨緊亦印證政策節奏。

    外部環境的不確定性仍是宏觀面的關鍵因素,預計後續貨幣金融環境在邊際變化上仍將整體保持平滑特徵。從4月底以來宏觀面的一系列變化來看,外部環境尤其貿易環境的不確定性仍是關鍵變量。我們估計貨幣金融環境在邊際變化上仍將保持平滑特徵,對5-6月的社融數據不必過於擔憂。5月6日央行推出對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架就是一個信號。同時,去年5月非標開始快速收縮,縮幅較大月份集中在5-7月,5月新增社融同比也會有一定低基數效應。

    核心假設風險:政策調控超預期,外部環境變化超預期

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    責任編輯:鮑方

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